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經(jīng)過兩年多的牛市，大宗商品目前已經(jīng)處于高位。從宏觀角度來看，“供給側(cè)”改革的故事雖然還在繼續(xù)，但影響力明顯趨向于邊際衰減。而對于宏觀需求持續(xù)減弱的擔憂逐漸成為市場的主流，機構(gòu)投資者開始詢問執(zhí)行“空單”的時機，消失多時的“商品熊”，可能正在悄然臨近。

牛市是否漸行漸遠

“商品牛市在上半年已經(jīng)結(jié)束了。”寶城期貨研究所所長程小勇周三接受中國證券報記者采訪時表示。

他表示，2018年上半年商品基本上沒有單邊上漲的品種，就算是前兩年表現(xiàn)強勁的黑色，如螺紋鋼漲幅也較2016年、2017年大幅收斂，不到10%，而有色金屬中對經(jīng)濟最為敏感的滬銅在上半年下跌了8.42%。

從期貨市場來看，文華商品指數(shù)在2017年9月份到達164.90的高點，隨后的9個多月中一直保持高位震蕩，截至周三，報收在156.23點。

“我們今年一直減少在商品市場的頭寸，特別是有色品種，下半年頭寸會進一步降低，”華東一家大型私募的策略經(jīng)理告訴中國證券報記者，“我們更愿意通過宏觀分析獲取趨勢性機會，但是震蕩市多空兩難，我們并不擅長。”

根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2018年前6個月全國期貨市場累計成交量為1405.12百萬手，同比下降4.93%。其中，上期所累計成交量為530.17百萬手，同比下降17.43%；鄭商所累計成交量為352.25百萬手，同比增長22.04%；大商所累計成交量為506.38百萬手，同比下降5.25%。6月當月全國期貨市場成交量為254.18百萬手同比下降10.62%,環(huán)比下降11.44%。成交下滑加速的態(tài)勢明顯。

在近期舉辦的一個商品市場的半年度策略論壇上，敦和資產(chǎn)宏觀策略總監(jiān)徐小慶評價上半年商品市場時表示，“今年多頭和空頭都不是很開心，即使賺到一些錢也戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，多頭和空頭都拿不住倉位，這說明無論是宏觀還是微觀的人今年都沒有非常堅定的信仰。”

前述私募經(jīng)理表達了類似的觀點，“所謂的牛市已經(jīng)結(jié)束了，現(xiàn)在是部分有機會的‘雞肋’市”。

弱需求驅(qū)動不足

從目前的市場分析來看，對于商品市場的擔憂主要來自宏觀需求。

“今年的分歧非常大，多頭認為環(huán)保帶來供給收縮，空頭則認為宏觀數(shù)據(jù)回落導致需求收縮。商品的分化也比較大，確實到了需要選擇方向的時候了。二季度GDP增速放緩，基建和房地產(chǎn)投資下行，經(jīng)濟增速進一步放緩，當前經(jīng)濟形勢和外圍面臨較大不確定性，需求拐點大概率會在四季度，最后商品價格還是要回到需求上。”浙商期貨宏觀研究員沈文卓7月18日接受中國證券報記者采訪時表示。

程小勇認為：“導致上半年商品從2017年共振式的上漲到高位震蕩或者中等級別下跌，主要原因是周期拐點到來，需求驅(qū)動不足。”2016年屬于朱格拉周期、庫存周期和庫茲涅茨周期三大周期共振的上漲周期。而2018年，中國去杠桿，政策背景是信用收縮和金融周期觸頂，外部因素是美聯(lián)儲加息下的資金外流、新興市場動蕩。海外市場，歐美和日本經(jīng)濟體經(jīng)濟從同步復蘇到美國一枝獨秀，其他經(jīng)濟體復蘇放緩。

“從宏觀角度來說，需求下滑的趨勢比較明顯。”混沌天成研究院宏觀金融部總經(jīng)理孫宏剛表示，“需求主要看投資，之前基建一直是托底經(jīng)濟的常量，但是從6月最新的數(shù)據(jù)來看，地方債約束等因素影響基建下滑明顯。制造業(yè)投資處于平穩(wěn)狀態(tài)。房地產(chǎn)投資成為投資中的部分亮點，雖然6月整體數(shù)據(jù)有所下滑，但是其中7成以上是商品房投資，說明地產(chǎn)投資仍然強勁。”

分析認為，下半年商品走勢取決于中國緊信用政策是否會改變、國際經(jīng)濟形勢是否改善、地產(chǎn)是否出現(xiàn)補庫存和基建投資是否會企穩(wěn)以及美國經(jīng)濟是否觸頂?shù)纫蛩亍?/span>

程小勇表示，從目前的情況來看，中國去杠桿和守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的基調(diào)不會輕易改變，一旦改變意味著此前包括規(guī)范地方政府負債、抑制企業(yè)過度加杠桿等有利于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)長期改善的措施前功盡棄。

不過，貨幣政策會出現(xiàn)一定的松動，基建投資估計會持穩(wěn)，包括PPP項目規(guī)范之后會陸續(xù)落地，但是基建投資增速不會出現(xiàn)爆發(fā)式大幅回升情況。地產(chǎn)方面，棚改貨幣化安置因地制宜，但總體比例會下降，在融資收緊方面不會輕易松動，因此地產(chǎn)還會繼續(xù)調(diào)整。

值得注意的是，下半年最大的不確定性來源于美國經(jīng)濟，下半年一旦美國經(jīng)濟周期觸頂，商品面臨額外的利空。

“商品市場面臨需求端的壓力還會持續(xù)，實際上上半年需求走弱力度并不強，但是下半年需求走弱會非常明顯，有一定的滯后性。”程小勇同時強調(diào)，“當前產(chǎn)能過剩問題基本上解決了，只是需求拐頭向下，這意味著商品結(jié)束了牛市之后的向下調(diào)整溫和有序，不會出現(xiàn)斷崖式持續(xù)暴跌。”

分化之中藏機遇

雖然宏觀數(shù)據(jù)傳達的信息不太樂觀，但是部分分析師仍然認為對下半年商品無需過度悲觀，宏觀政策的轉(zhuǎn)向可能會成為商品市場的有力支撐。

建信期貨高級宏觀分析師何卓喬對中國證券報記者表示：“在供應(yīng)依然受控的情況下，螺紋鋼遠期合約深度貼水，反映了市場對于中國經(jīng)濟的預(yù)期；。國家去過剩產(chǎn)能的決心是很堅定的，這從不斷加強的環(huán)保措施可以看出。同時，經(jīng)濟增速不會斷崖式下降以造成通縮式去杠桿，因此螺紋鋼下游需求可以保證。”

事實上，即使市場存在較大下行可能，一些局部性機會仍然存在。從整體上來看，商品投資者更看好農(nóng)產(chǎn)品。

“從美國數(shù)據(jù)來看，農(nóng)產(chǎn)品庫存雖然一直處于高位，但是庫存下降的趨勢已經(jīng)非常明顯，農(nóng)產(chǎn)品此前形成的低點已經(jīng)可以確認為階段性底部。”孫宏剛說。

何卓喬也認為，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品走勢一直受到國儲高庫存的壓制，但是隨著國儲庫存逐步減少，出肉價格企穩(wěn)回升以及上游工業(yè)品漲價壓力逐步傳導等因素影響，下半年農(nóng)產(chǎn)品將會存在機會。

“我也看多農(nóng)產(chǎn)品，看空工業(yè)品，下半年還是會呈現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品強于工業(yè)品的格局。”沈文卓說。

程小勇則認為：“從農(nóng)產(chǎn)品來看，部分農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)出色，主要是基于全球貿(mào)易形勢改變。部分品種上漲主要是基于天氣的原因如棉花和蘋果，但沒有品種出現(xiàn)需求超預(yù)期的原因。結(jié)合當前CPI溫和上漲，CPI中食品價格低迷，因此農(nóng)產(chǎn)品不大可能爆發(fā)集體大幅上漲走勢，部分品種可能受制于特定的原因會出現(xiàn)一定的上漲，但是做空工業(yè)品，做多農(nóng)產(chǎn)品這一組合的安全邊際并不高。”