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盛文宇|申萬期貨研究所黑色分析師

核心觀點(diǎn)

?.在可預(yù)見的短期未來，礦石整體重心繼續(xù)抬升的概率較高，焦化廠利潤(rùn)水平瀕臨虧損，疊加采暖季限產(chǎn)結(jié)束后高爐限產(chǎn)邊際放開，長(zhǎng)流程鋼廠的利潤(rùn)繼續(xù)下行的趨勢(shì)較為確定。

?.結(jié)合目前大中型鋼廠廢鋼庫(kù)存飽滿，估計(jì)后期廢鋼價(jià)格或仍有100-200元/噸的下行空間，電弧爐成本端或繼續(xù)下移從而帶動(dòng)短流程建材產(chǎn)量繼續(xù)提升。

?.前瞻二季度，我們看淡5、6月的現(xiàn)貨情況，因華東地區(qū)將進(jìn)入傳統(tǒng)雨季，對(duì)需求將產(chǎn)生不利影響，而供給端在盈利窗口開啟的背景下仍將維持高產(chǎn)，螺紋鋼在二季度或?qū)⒁劳谐杀径说闹危_啟抵抗式震蕩下跌的走勢(shì)。

近期螺紋鋼盤面價(jià)格快速上行，我們認(rèn)為主要驅(qū)動(dòng)是鐵礦石快速上行而催生的估值抬升過程。而現(xiàn)貨端的價(jià)格相比較而言偏弱，受期貨大漲帶動(dòng)的點(diǎn)主要體現(xiàn)在現(xiàn)貨成交量上。新晉主力合約1910合約目前過磅基差仍接近500元/噸，可以看出即使近期遠(yuǎn)月旺季合約的估值抬升（基差縮小100元/噸）但市場(chǎng)對(duì)于螺紋鋼后市的估值仍然較低。近三年的基差走勢(shì)比較類似，參照過去兩年的情況，接下去的1個(gè)半月時(shí)間基差較為平穩(wěn)，期現(xiàn)同步性強(qiáng)，正是驗(yàn)證市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)間。

限產(chǎn)檢修鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn) 供應(yīng)仍有增量空間

從旬度粗鋼產(chǎn)量可以看出，今年伊始，粗鋼產(chǎn)量明顯強(qiáng)于過往數(shù)年的水平，考慮到今年環(huán)保限產(chǎn)政策邊際放松（去年徐州大規(guī)模停限產(chǎn)，今年將多出徐州的產(chǎn)量），我們預(yù)計(jì)二季度粗鋼產(chǎn)量仍將同比上升

1月21日唐山市政府便發(fā)布了《唐山市重點(diǎn)行業(yè)2019年第二至三季度錯(cuò)峰生產(chǎn)實(shí)施方案》，方案要求三月份全市鋼鐵行業(yè)在執(zhí)行秋冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)方案的基礎(chǔ)上，不承擔(dān)供暖任務(wù)的鋼鐵企業(yè)燒結(jié)機(jī)(豎爐)限產(chǎn)50%，承擔(dān)供暖任務(wù)的鋼鐵企業(yè)燒結(jié)機(jī)(豎爐)限產(chǎn)比例與高爐限產(chǎn)比例保持一致。步入四月后，根據(jù)錯(cuò)峰生產(chǎn)方案要求，將唐山地區(qū)鋼廠劃分為區(qū)域一和區(qū)域二進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，區(qū)域一約占唐山高爐總產(chǎn)能的81%，區(qū)域二約占19%。其中區(qū)域一鋼廠在5-7月三個(gè)月份進(jìn)行限產(chǎn)，區(qū)域二鋼廠在4、8、9三月進(jìn)行限產(chǎn)。根據(jù)鋼聯(lián)對(duì)4月上中旬的調(diào)查，有35家鋼廠45座高爐計(jì)劃復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)日均增加鐵水11.25萬噸，另有4家鋼廠計(jì)劃?rùn)z修4座高爐，日均減少鐵水1.61萬噸。再加上山西、山東、江蘇等地鋼廠采暖季限產(chǎn)陸續(xù)結(jié)束，預(yù)計(jì)四月中旬前后鋼材產(chǎn)量仍有5%左右的提升空間。從兩個(gè)區(qū)域的產(chǎn)能上來看，5-7月限產(chǎn)力度預(yù)計(jì)將更大，但唐山地區(qū)主要以卷板及型鋼為主，對(duì)螺紋鋼產(chǎn)量的影響未必顯著。

長(zhǎng)流程成本抬升短流程成本下降

長(zhǎng)流程鋼廠目前因成本抬升，已逐步調(diào)低廢鋼配比以及礦石品位，截至3月28日，鋼廠長(zhǎng)流程毛利估算在500-700元/噸，目前利潤(rùn)水平之下，鋼廠保生產(chǎn)兌現(xiàn)利潤(rùn)的意愿依然較強(qiáng)。在可預(yù)見的短期未來，礦石整體重心繼續(xù)抬升的概率較高，焦化廠利潤(rùn)水平瀕臨虧損，疊加采暖季限產(chǎn)結(jié)束后高爐限產(chǎn)邊際放開，長(zhǎng)流程鋼廠的利潤(rùn)繼續(xù)下行的趨勢(shì)較為確定。

從短流程生產(chǎn)情況來看，成本較高的華東區(qū)域仍有50-150元/噸毛利，隨著近期廢鋼價(jià)格進(jìn)一步走弱，毛利水平仍有提升空間，我們近期調(diào)研的江浙地區(qū)電弧爐企業(yè)基本滿負(fù)荷生產(chǎn)，僅晚上7點(diǎn)-9點(diǎn)峰電時(shí)段停機(jī)，生產(chǎn)積極性較高。結(jié)合目前大中型鋼廠廢鋼庫(kù)存飽滿，估計(jì)后期廢鋼價(jià)格或仍有100-200元/噸的下行空間，電弧爐成本端或繼續(xù)下移從而帶動(dòng)短流程建材產(chǎn)量繼續(xù)提升。

下游需求部分后置庫(kù)存結(jié)構(gòu)較為健康

總體而言，我們認(rèn)為今年下游需求的啟動(dòng)并沒有出現(xiàn)大幅度的延后，尤其是相較于2018年而言。不過今年春節(jié)后全國(guó)范圍內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)降雨，對(duì)地產(chǎn)地基工程進(jìn)度也出現(xiàn)了一定的負(fù)面干擾，同時(shí)稅點(diǎn)的降低也在前期抑制了部分投機(jī)需求的釋放。而隨著本周現(xiàn)貨成交大幅放量，我們認(rèn)為輕微后置的需求得到了補(bǔ)回。

庫(kù)存方面，據(jù)我們調(diào)研了解，今年鋼廠部分庫(kù)存前置，整體的庫(kù)存結(jié)構(gòu)比較健康。根據(jù)鋼聯(lián)的建材庫(kù)存數(shù)據(jù)可以看出，鋼廠庫(kù)存在年后第三周即出現(xiàn)拐點(diǎn)，而2018年因需求后置，鋼廠庫(kù)存拐點(diǎn)在節(jié)后第七周才出現(xiàn)。同樣的，社會(huì)庫(kù)存的拐點(diǎn)也同比較早出現(xiàn)，并且并未積累超過2018年的庫(kù)存峰值。在目前粗鋼以及螺紋產(chǎn)量同比增多的背景下，降庫(kù)的速率依然良好，可以驗(yàn)證目前需求也十分旺盛，供需兩端呈現(xiàn)出兩旺格局。

價(jià)量分歧難一步化解 二季度或迎供需轉(zhuǎn)折

我們扣除土地購(gòu)置費(fèi)后擬算出房地產(chǎn)投資完成額中，建筑安裝工程及其他費(fèi)用的同比增速，以其代表地產(chǎn)需求。在過去十年中，地產(chǎn)需求與長(zhǎng)材價(jià)格高度相關(guān)，直至供給側(cè)改革后，兩者之間出現(xiàn)了較大分歧，長(zhǎng)材價(jià)格因供給收縮而突飛猛進(jìn)，需求端的影響弱化。中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為即使供給側(cè)改革進(jìn)入下半場(chǎng)，但“價(jià)”與“量”之間積累了三年的分歧難在短時(shí)間之內(nèi)快速化解或者回歸一致。2019年可能只是供需天平中需求端影響力恢復(fù)的元年。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)，我們判斷地產(chǎn)開工邊際增量逐步放緩，即使施工面積仍貢獻(xiàn)需求韌性，但高供應(yīng)或?qū)⒋蚱浦暗木o平衡格局。前瞻二季度，我們看淡5、6月的現(xiàn)貨情況，因華東地區(qū)將進(jìn)入傳統(tǒng)雨季，對(duì)需求將產(chǎn)生不利影響，而供給端在盈利窗口開啟的背景下仍將維持高產(chǎn)，螺紋鋼在二季度或?qū)⒁劳谐杀径说闹危_啟抵抗式震蕩下跌的走勢(shì)。